基于中国公司并购价值评估的分析

摘　要：近年来，政府一直鼓励企业做大做强。随着入世承诺的不断兑现，中国的企业与国际企业相比很难有良好的竞争力，弱小的企业集团将无法与国际大型企业集团抗衡，这将对中国的经济发展造成较大的冲击。国内行业低集中度造成的过度竞争、经济结构升级等，都使打造大型企业集团迫在眉睫。决定企业并购成功的因素在于双方的估值高低，价格确定往往构成整个交易的核心和交易成败的关键。在交易价格的确定过程中价值评估给参与交易价格谈判各方的开价显得尤为重要，但是国际上目前还没有一个有效、统一的价值评估标准，不同的模型计算的结果会不尽相同。从公司并购可以节省交易费用和创造价值出发，探讨公司并购过程中价值评估方法及可行性，旨在指出可以令交易双方接受的公司价值确定法，并就此进行了分析。

关键词：公司并购；价值评估；现金流量

中图分类号：F83 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2012）19-0063-03

从宏观的角度讲，公司并购重组能促进中国经济转轨和公司法人治理结构的完善，应该有潜力为股东创造巨大价值；具体到每一单交易，并购重组的价值效应则具有很大的不确定性，除了不可控制的市场风险之外，还与交易的动机和决策机制以及对目标公司价值的评估方法有密切相关。

对公司并购价值评估的文章，国内的学者研究的不少，但都是就一种模型实际应用而已，很少有人从公司并购的经济学动因分析以及价值评估的理论依据出发来研究。本文从公司并购可以节省交易费用和创造价值出发探讨公司并购过程中价值评估的重要性和可行性。

一、价值评估与公司并购

公司并购是现代产业组织创新、发展的主要和必然采取的方式。并购无非是管理上的协调（公司内部的组织、管理协调）代替市场机制的协调（公司之间的交易），其目的是为了节省交易费用，它在本质上是为了节省交易费用而进行的一种合约选择，只有当并购行为能够使管理协调、生产力提高、成本降低、利润增加的时候，并购才能成功。

2010年《中国上市公司并购绩效专题研究报告》显示，2005—2009年间，中国共发生565起上市公司并购事件，涉及并购金额达1 171.8亿元，平均每起并购案的并购金额为2.22亿元人民币。同时清科研究中心对中国上市并购公司的并购绩效进行实证研究，结果表明，中国上市公司并购整体短期绩效不明显；并购长期绩效显着。2009年度，沪、深两市参与并购重组的上市公司总数及交易资产总量均创下了历史纪录。并购重组整体呈现出涉及行业广、交易金额大、热点领域集中等特点，市场涌现出多起控股股东借助上市公司平台整合核心资产实现整体上市以及跨沪深市场换股吸收合并等影响力空前的并购重组案例，体现了证券市场优化资源配置的功能。

价值的发现功能在并购重组中的应用也呈现出新的趋势和特点。2009年是《上市公司重大资产重组管理办法》实施后的第一个完整会计年度，资产评估在更高的监管要求下，在并购重组中的定价功能和应用效果得到了更广泛的认可和关注，市场实践也促使资产评估在理论、规范、实务操作以及执业监管方面得到不断加强。

通过对公司的并购重组，企业可以以较小的成本实现快速扩张和成长的飞跃；并购重组降低了市场准入的门槛，扩大了市场进入的渠道。通过了解目标公司的真实价值，对于交易双方而言都至关重要，潜在的受让方需要确定自己究竟愿意出价多少，而出让方也希望知道自己的公司究竟价值多少。

那么公司并购究竟能不能产生预期的创造价值的结果呢？清科研究中心对中国上市并购公司的并购绩效进行实证研究，结果表明，中国上市公司并购第一年各盈利指标出现小幅的回落可能是因为并购完成后，并购方常常需要花费一定人力、物力对被并购方进行整合，从而导致成本增加、利润减少，但与并购前一年相比，并购第一年和第二年各项盈利指标均较并购前一年明显提升，中国上市公司在并购后更长的时间内盈利能力较并购前明显提高。

二、公司并购价值评估中的问题分析

目前的公司价值评估理论主要是探讨和研究目标公司公平市值的评估，其基本的评估假设是：公司目前以现有的各种资源进行持续经营给现有股东带来的价值，也就是现有股东目前持有的实际价值，这种价值往往是目前出售方的价格底线。收购方如果希望出售方出售股权就应当给其公平价值之外的补偿，这种补偿又不应当超过收购方通过并购所得到的超额收益，否则这种并购对于收购方也就失去了价值。

一项成功的并购在于通过出售方和并购方都能够得到比各自单独经营更多的利益，这种更多的利益来源于并购所产生的协同效应。所谓的协同效应是指并购后新公司的价值大于并购前两家公司价值之和，其主要体现为并购活动的投资价值。

并购中的公司价值评估并不仅仅是简单的数值测算，它要求评估者必须考虑目标公司所面对的内部和外部环境的变化以及并购对各方面的影响，对协同效应进行更加详细的分析，进而将这种对协同效应分析的结果调整到实际现金流的测算中，通过细致评估协同效应，得出合理的投资价值，从而合理确定目标公司的评估价值区间，为并购双方确定并购价格提供科学依据。

目前目标公司价值评估常见的方法有账面价值法、重置价值法、清算价值法、比较价值法、现金流量法、收益现值法、市场价值法、市盈率法等，每一种方法都有其长处和短处，只有多种方法结合使用，才能相对准确地测定目标公司的价值。

鉴于上述情况，本文以不同的模型目标公司的价值评估做一分析。

三、价值评估模型选择及分析

1．比较价值法。比较价值法就是选择与目标公司在规模、主要产品经营时间、市场环境及发展趋势等方面相类似的几家上市公司组成一个样本公司群体，通过计算出样本公司群体中各公司股权的市场价值与其他相关指标的比率及其平均值，参照目标公司相应指标，来推断目标公司股东权益市场价值的方法。

根据分析发现上市公司A、B、C与目标公司W有较强的可比性，表1和表2展示如何由A、B、C组成的样本公司类推出目标公司W的股权的市场价值为9 666.67万元。

2．现金流量法。现金流量法是通过对目标公司资产负债表、损益表现金流量表的历史数据进行分析，找出其经营状况、财务收支、现金流量的变动趋势，编制出目标公司未来若干年度现金流量预算表，然后用现值法计算出目标公司评估值的方法。此法对目标公司价值评估的准确程度依赖于资本预算的精细程度，因此在采用此法对目标公司的价值进行评估时，为保证评估值更贴近目标公司的实际价值，预算期的未来时间跨度越长越好，通常不少于五年。这一时间跨度以后各年份预算数据一般可假设为稳定在某一水平。

表3是假定公司计划收购目标公司W，对目标公司W被收购以后列出的资本预算表，表中第一行的数据是目标公司销售收入的测算值，当前销售收入是1亿元,预计在未来的五年内销售收入的增长率为20%；第二行的数据反映的是为实现第一行各年的销售收入对总资本的需求额，具体表现为流动资金净额与固定资产净值之和，假定目标公司每年总资本的需求额是当年销售收入的50%；第三行的数据是需要增加的投资，每年的新增投资额为下一年总资本需求额与当年总资本需求额之差；第四行的数据为税前利润，按当年销售收入的20%计算；第五行的数据反映在公司所得税税率为40%时，目标公司W 应缴的公司所得税额；第六行的数据是税后利润；第七行的数据为净现金流量,由各年税后利润减去当年的新增投资，及表中第六行数据减第三行数据求得。

将上页表3中目标公司W未来各年的净现金流量按收购方的资金成本率进行折扣，得出的净现金流量现值和就是目标公司W的评估值。假定兼并收购公司的加权平均资金成本为10%，则目标公司的价值可用如下公式计算。

公司价值=+

=++++

+

=4 047.74（万元）

计算结果显示目标公司W目前的价值为4 047.74万元，意味着兼并收购公司在其资金成本为10%的情况下，出价不能高于该水平。

3．收益现值法。收益现值法与现金流量法并无本质上的区别，两者都采用折现原理来分析目标公司的价值，只是收益现值法建立了相应的数据模型，对目标公司相关财务数据的变动趋势要求更加严格，而且收益现值法具体运用起来比现金流量法要相对简单些，但对于同样的数据两种方法可得到大致相同的结果。

收益现值法需要根据目标公司付息纳税前利润（EBIT）或净经营利润（NOI）的变化情况，选用适当的计算公式，计算出目标公司估价值。

其中评估目标价值的方法之一如下式：

公司价值＝，其中，T表示企业所得税，而k表示加权平均资金成本。

假定目标公司各项指标如上所示，则用收益现值法计算出来的公司价值=21 394.38（万元）

4．收益资本化法。与NPV法一样, 根据前述对目标公司各要素的分析与评价，对并购后的企业税后利润进行预测, 在预测有效资产收益时，要考虑对资产的变现收入。确定适当的资本化率，即确定税后投资回报率，其资本化率即为投资回报率的倒数。

公司价值=收益×资本化率；收益（或税后利润）=EBIT×（1-所得税率）；若并购方要求的投资回报率是10％，则资本化率为10%。

则依据公司得出公司价值=19 710.78（万元）

如果目标的各项指标符合各自标准，则以上四种方法得出的目标公司价值应在（9 666.67，21 394.38）区间内，其中用收益现值法和现金流量法计算出来的结果相差很小，应该是公司价值评估的有效方法，而实践也同样证明了这一点。

作为国际上最为常用的估值方法，在并购重组中的运用日益普遍，意味着国内上市公司并购重组在评估方法方面已逐步与国际接轨，将会增强评估报告在涉外项目中的可用性，在估值方面为实施跨国并购扫清了障碍。根据证监会相关资料，2009年57个过会项目有53个涉及资产评估，有49个项目选用了收益法进行企业整体价值评估。而在运用成本法进行企业整体价值评估时，对于其中许多重要资产的估值，也大量采用了现金流折现法，特别是在对无形资产、矿权、房地产评估方面。

综合上述分析本文认为，进行并购企业价值评估的研究，揭示并购中影响企业价值的经济数量关系，能够为改善企业重组效率，提高企业并购的成功率。

选择评估方法要与企业的经营状况、所处的发展阶段、面临的机会相符合，在缺少未来选择权，企业经营平稳的情况下，采用折现现金流量法评估的价值较为真实准确当企业未来存在多种选择权和经营灵活性时，采用期权定价法评估企业价值，对于收购方来说可以更好的把握投资机会，对于被收购方来说，可以避免低价出让企业股权其他基于资产和基于市场的评估方法，在目前，一般更适宜作为价值评估的参考在选定价值评估方法的基础上，还要把握每种方法的关键因素现金流量法的关键因素是折现率和现金流预测。

价值评估为后金融危机时代以并购重组保经济平稳增长起到了积极的作用。新的重组管理办法是在股权分置改革基本完成背景下的重大举措，掀起了新一轮的资产注入、整体上市热潮，大大促进了上市公司质量和规模效益的提高，对于 2009年度扭转经济走势、优化经济结构、提升经济运行质量、实现国家经济平稳增长、稳定股市预期发挥了积极有效的作用，成为并购新景象下的制度性基石和新价值的发现者。对同一个目标公司而言，我们可以看出不同的价值评估模型可以得出不同的结果，但是，对市场双方而言，无论是收购方还是目标公司都会以一种双方可以接受的价格，完成本次交易。

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